Mới đây, Thanh tra Chứng khoán Nhà nước đã xử phạt Công ty CP Đầu tư và Du lịch Vạn Hương số tiền 92,5 triệu đồng do vi phạm quy định về công bố thông tin.
Theo kết luận, doanh nghiệp không thực hiện công bố thông tin định kỳ đối với nhiều tài liệu bắt buộc, bao gồm báo cáo tình hình sử dụng vốn thu được từ phát hành trái phiếu đã được kiểm toán bán niên các năm 2023, 2024, 2025 và báo cáo tài chính bán niên năm 2025.
Bên cạnh đó, Công ty Vạn Hương cũng công bố thông tin không đúng thời hạn đối với hàng loạt tài liệu liên quan đến trái phiếu và báo cáo tài chính trong giai đoạn từ năm 2020 đến năm 2023.
Thoát lỗ lũy kế nhưng nguồn gốc lợi nhuận chưa được làm rõ
Trước đó, đầu tháng 6, thông tin tài chính tóm tắt của Công ty Vạn Hương được công bố với nhiều tín hiệu cải thiện so với năm 2024.
Dù không công bố dữ liệu doanh thu, doanh nghiệp ghi nhận lợi nhuận sau thuế năm 2025 đạt 322 tỷ đồng, cải thiện đáng kể so với mức lỗ 155 tỷ đồng của năm trước. Nhờ đó, thay vì lỗ lũy kế 249 tỷ đồng, đến ngày 31/12/2025, công ty đã ghi nhận lãi lũy kế hơn 72 tỷ đồng.
Trước năm 2025, Công ty Vạn Hương có nhiều năm liên tiếp thua lỗ với mức lỗ 61,9 tỷ đồng trong năm 2023 và 5,4 tỷ đồng trong năm 2022.
Việc chuyển từ trạng thái thua lỗ sang có lãi rõ ràng là tín hiệu tích cực đối với doanh nghiệp. Tuy nhiên, dưới góc độ nhà đầu tư, quy mô lợi nhuận chưa phải là yếu tố duy nhất được quan tâm, mà chất lượng và nguồn gốc của lợi nhuận mới là điều quan trọng hơn.
Trong báo cáo tài chính tóm tắt, Công ty Vạn Hương không công bố doanh thu, do đó chưa có cơ sở để xác định khoản lợi nhuận 322 tỷ đồng đến từ đâu: từ hoạt động kinh doanh cốt lõi, từ doanh thu tài chính hay từ các khoản thu nhập khác.
Mặc dù chỉ tiêu lợi nhuận đã được cải thiện mạnh, bức tranh tài chính của Vạn Hương vẫn còn nhiều điểm đáng lưu ý, trong đó nổi bật là quy mô nợ phải trả ở mức rất cao so với vốn chủ sở hữu.
Tại ngày 31/12/2025, tổng nợ phải trả của doanh nghiệp đạt 26.104 tỷ đồng, cao gấp 8,4 lần vốn chủ sở hữu và chiếm 89,3% tổng tài sản. Điều này đồng nghĩa phần lớn tài sản của chủ đầu tư Khu du lịch quốc tế Đồi Rồng được hình thành từ nguồn vốn vay và các nghĩa vụ nợ.
Trong cơ cấu nợ, trái phiếu chiếm tỷ trọng lớn nhất. Dư nợ trái phiếu đạt 11.096 tỷ đồng, tương đương 42,5% tổng nợ phải trả và cao gấp 3,6 lần vốn chủ sở hữu. Đứng sau là dư nợ vay ngân hàng ở mức 1.672 tỷ đồng.
Một điểm đáng chú ý khác là không chỉ đang mang khối nợ trái phiếu lớn, Công ty Vạn Hương còn phải đối mặt với áp lực đáo hạn trong thời gian tới. Trong năm 2026, doanh nghiệp có ít nhất ba lô trái phiếu đến hạn thanh toán với tổng giá trị lên tới hàng nghìn tỷ đồng.
Cụ thể, ngày 31/8/2021, công ty phát hành lô trái phiếu trị giá 500 tỷ đồng, đáo hạn ngày 31/8/2026.
Ngày 29/9/2021, doanh nghiệp tiếp tục phát hành lô trái phiếu trị giá 400 tỷ đồng, đáo hạn ngày 29/9/2026.
Đến ngày 21/4/2022, Công ty Vạn Hương hoàn tất phát hành lô trái phiếu trị giá 1.195 tỷ đồng; trong đó đợt phát hành thứ nhất sẽ đáo hạn vào ngày 31/8/2026.
Như vậy, chỉ riêng ba lô trái phiếu đến hạn trong khoảng hơn hai tháng tới đã tạo ra áp lực thanh toán lên tới hàng trăm, thậm chí hàng nghìn tỷ đồng.
Do báo cáo tài chính được công bố chỉ ở dạng tóm tắt nên chưa thể phản ánh đầy đủ tình hình dòng tiền của doanh nghiệp. Vì vậy, hiện chưa rõ lượng tiền mặt và các nguồn lực thanh khoản mà Vạn Hương đang nắm giữ để đáp ứng các nghĩa vụ nợ đến hạn.
Tuy nhiên, tại thời điểm cuối năm 2025, một số chỉ tiêu cho thấy khả năng thanh toán của doanh nghiệp đã suy giảm đáng kể.
Cụ thể, hệ số thanh toán nhanh của Công ty Vạn Hương giảm từ 0,52 xuống còn 0,43. Theo lý thuyết tài chính, hệ số thanh toán nhanh dưới 0,5 phản ánh doanh nghiệp có thể gặp khó khăn trong việc đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn và cho thấy mức độ thanh khoản tương đối thấp.
Khi tính minh bạch trở nên cấp thiết
Trong phân tích tài chính, không phải mọi khoản lợi nhuận đều mang ý nghĩa như nhau. Một doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản – du lịch có thể ghi nhận lợi nhuận từ nhiều nguồn khác nhau.
Ở kịch bản tích cực nhất, lợi nhuận đến từ sự tăng trưởng của hoạt động kinh doanh cốt lõi như bán sản phẩm bất động sản, kinh doanh khách sạn, dịch vụ nghỉ dưỡng hoặc các hoạt động thương mại gắn với dự án Đồi Rồng. Đây là nguồn lợi nhuận phản ánh năng lực tạo dòng tiền của doanh nghiệp và có khả năng duy trì trong tương lai.
Tuy nhiên, lợi nhuận cũng có thể phát sinh từ hoạt động tài chính như chuyển nhượng khoản đầu tư, đánh giá lại tài sản, ghi nhận chênh lệch tỷ giá hoặc các giao dịch mang tính một lần. Ngoài ra, doanh nghiệp cũng có thể ghi nhận lợi nhuận từ thu nhập khác như thanh lý tài sản, bồi thường hợp đồng hoặc các khoản bất thường khác. Những khoản thu này vẫn phù hợp với quy định kế toán nhưng chưa hẳn phản ánh sự cải thiện thực chất của hoạt động kinh doanh.
Chính vì không công bố doanh thu cũng như cơ cấu hình thành lợi nhuận, thị trường hiện chưa có đủ cơ sở để xác định khoản lãi 322 tỷ đồng của Công ty Vạn Hương xuất phát từ sự phục hồi của hoạt động kinh doanh hay chủ yếu đến từ các giao dịch mang tính thời điểm.
Điều này càng thu hút sự quan tâm khi doanh nghiệp đang gánh khối nợ hơn 26.000 tỷ đồng, trong đó dư nợ trái phiếu vượt 11.000 tỷ đồng. Với mức đòn bẩy tài chính lớn như vậy, chất lượng lợi nhuận trở thành yếu tố cần được theo dõi sát sao hơn cả quy mô lợi nhuận.
Nhìn rộng hơn, việc Công ty Vạn Hương vừa bị xử phạt do vi phạm quy định về công bố thông tin càng khiến yêu cầu minh bạch trở nên cấp thiết. Một doanh nghiệp có thể ghi nhận lợi nhuận cao, nhưng nếu nhà đầu tư chưa thể xác định lợi nhuận đó đến từ đâu thì việc đánh giá khả năng duy trì kết quả kinh doanh trong tương lai sẽ gặp nhiều khó khăn.
Nói cách khác, việc thoát khỏi tình trạng lỗ lũy kế là tín hiệu tích cực. Tuy nhiên, cho đến khi doanh nghiệp công bố đầy đủ hơn về doanh thu, dòng tiền và cơ cấu hình thành lợi nhuận, nguồn gốc của khoản lãi 322 tỷ đồng vẫn là vấn đề cần tiếp tục được làm rõ. Với một doanh nghiệp đang sử dụng đòn bẩy tài chính ở mức cao, minh bạch không chỉ là nghĩa vụ mà còn là yếu tố quan trọng để củng cố niềm tin của thị trường.
