Tăng trưởng “ảo”?
Nền kinh tế Việt Nam đang dần phục hồi với dự báo tăng trưởng GDP khoảng 8% cho năm 2025. Nhưng ngành bất động sản vẫn đối mặt với những biến động từ quy định pháp lý chặt chẽ, lãi suất và thanh khoản thị trường. Khải Hoàn Land được quảng cáo là “tay chơi” lớn trong lĩnh vực môi giới và phát triển bất động sản với hàng loạt dự án đã triển khai.
Tuy nhiên, cấu trúc tài chính của doanh nghiệp này vẫn bộc lộ rõ nhiều rủi ro mang tính hệ thống, bất chấp những cải thiện đã được ghi nhận trong báo cáo tài chính (BCTC) hợp nhất bán niên 2025. BCTC của Khải Hoàn Land cho thấy, doanh thu thuần đạt gần 247 tỷ đồng (tăng 94% so với cùng kỳ năm trước) chủ yếu nhờ các hợp đồng hợp tác với đối tác lớn như Nam Long.
Lợi nhuận sau thuế khoảng 36 tỷ đồng (tăng 22%) trong khi lợi nhuận gộp lên đến 67,9 tỷ đồng (tăng 358%). Tuy nhiên, giá vốn hàng bán vẫn ở mức 179 tỷ đồng (tăng 60%), thu nhập tài chính giảm 11% xuống 116 tỷ đồng và chi phí tài chính duy trì ở 86 tỷ đồng – những con số cho thấy lợi nhuận chủ yếu dựa vào ghi nhận từ phải thu, chưa chuyển hóa thành dòng tiền thực tế.
Trong khi đó, tiền mặt và đầu tư ngắn hạn chỉ vỏn vẹn khoảng 95 tỷ đồng so với nợ ngắn hạn 899 tỷ đồng. Chi phí lãi vay vẫn neo ở mức cao với 63,3 tỷ đồng và tổng chi phí tài chính vẫn chiếm tỷ trọng lớn, phản ánh áp lực tài chính dai dẳng.
 |
| Cơ cấu tài sản của Khải Hoàn Land. |
Nhiều ý kiến cho rằng, cần xem xét về nguồn gốc của lợi nhuận, vốn chủ yếu dựa vào ghi nhận doanh thu từ hợp đồng hợp tác đầu tư của Khải Hoàn Land. Đơn vị kiểm toán An Việt đã nhấn mạnh khoản phải thu dài hạn từ hợp đồng hợp tác kinh doanh (đạt khoảng 4.772 tỷ đồng) chiếm gần 70% tổng tài sản của công ty. Tổng khoản phải thu ngắn và dài hạn vượt 6.397 tỷ đồng - một tỷ lệ đáng kể có thể ảnh hưởng đến tỷ lệ quay vòng phải thu và chu kỳ chuyển hóa doanh thu thành tiền mặt.
Những khoản này chủ yếu liên quan đến các bên liên kết như CTCP Bất động sản Khải Minh Land (1.852,6 tỷ đồng), Tập đoàn Khải Hoàn - Vũng Tàu (930 tỷ đồng), Công ty TNHH Giao Hưởng Xanh (927,5 tỷ đồng), Công ty TNHH Đầu tư Phát triển Solution (820 tỷ đồng) và Công ty TNHH Đầu tư Nhân Quang (242,5 tỷ đồng). Nhiều dự án gắn liền với các khoản này như Khu đô thị mới Gò Găng hay Tân Quới vẫn đang vướng thủ tục pháp lý, dẫn đến trì hoãn và rủi ro thanh khoản cao.
Kiểm toán cũng lưu ý rằng, một số dự án mà Khải Hoàn Land đang thực hiện vẫn đang trong quá trình hoàn thiện thủ tục pháp lý nên sẽ đến kết quả hợp tác kinh doanh cuối cùng chưa được xác định và việc chia lợi nhuận tạm thời dựa trên thỏa thuận giữa các bên. Vốn đầu tư bị “khóa” trong các khoản phải thu và chờ đợi tiến độ dự án sẽ gây ảnh hưởng đến tốc độ luân chuyển vốn, khiến công ty cần sử dụng nợ để hỗ trợ hoạt động hàng ngày.
Rủi ro ẩn từ giao dịch liên kết
Bên cạnh các vấn đề thanh khoản đã nêu, mô hình hợp tác với các bên liên kết của Khải Hoàn Land còn tiềm ẩn rủi ro từ các cuộc điều tra quy định hoặc kiện tụng tiềm ẩn, đặc biệt trong bối cảnh Luật Đất đai 2024 (có hiệu lực đầy đủ từ 2025) và các quy định mới về tố tụng dân sự, hình sự siết chặt minh bạch giao dịch.
Với khoản phải thu lớn từ các bên liên kết (chiếm phần lớn tài sản), nếu cơ quan như Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC) hoặc cơ quan thuế phát hiện dấu hiệu chuyển giá, ưu đãi nội bộ không hợp lý, hoặc vi phạm quy định về đất đai (như mua bán giấy viết tay hoặc tranh chấp thủ tục), công ty có thể đối mặt với phạt nặng, điều chỉnh hồi tố lợi nhuận, thậm chí đình chỉ dự án.
Lịch sử phạt thuế 2,2 tỷ đồng năm 2023 và giải chấp cổ phần 2024 đã cho thấy bất cập quản trị và với các luật mới như Bộ luật Tố tụng Dân sự sửa đổi (ban hành 2025) – bất kỳ sai sót nào cũng có thể dẫn đến kiện tụng lan rộng, ảnh hưởng đến đối tác lớn như Vinhomes hay Nam Long, đẩy dòng tiền âm sâu hơn và làm giảm vốn hóa thị trường từ mức hiện tại khoảng 3.106 tỷ đồng. Nếu "cơn bão" quy định xảy ra, mục tiêu lợi nhuận 65 tỷ đồng năm 2025 có thể tan vỡ, tăng áp lực nợ vay và rủi ro phá sản.
 |
| Vốn của Khải Hoàn Land bị "khóa" trong các dự án chưa hoàn thiện pháp lý. |
Mô hình kinh doanh của Khải Hoàn Land tập trung vào hợp tác góp vốn và chờ chia lợi nhuận, đang bộc lộ hạn chế khi vốn bị "khóa" trong các dự án chưa hoàn thiện pháp lý. Điều này dẫn đến tỷ lệ quay vòng tài sản thấp và dòng tiền âm kéo dài.
Đơn cử như dự án Gò Găng (Bà Rịa - Vũng Tàu) với quy mô 1.509 ha và vốn dự kiến 317.199 tỷ đồng vẫn chờ phê duyệt phân khu (tính đến tháng 9/2025) có thể ảnh hưởng đến luân chuyển vốn. Tương tự, Tân Quới (330 ha, vốn 6.000 tỷ đồng) và các hợp tác với T&T Group, Gamuda Land hay Masterise Homes đòi hỏi vốn lớn nhưng pháp lý chưa rõ ràng, dẫn đến tiềm năng trì hoãn.
Giá cổ phiếu KHG ở mức 7.07 đồng (tính đến ngày 26/09) giữ nguyên so với phiên trước, với vốn hóa thị trường khoảng 3.177 tỷ đồng. Với giá trị doanh nghiệp khoảng 4,28 nghìn tỷ đồng và hệ số P/E khoảng 45 – 51 (cao hơn trung bình ngành), định giá cổ phiếu dường như bị “phồng rộp” so với ROCE 3,69% và ROE 1,36% – các chỉ số phản ánh hiệu quả sử dụng vốn chưa tối ưu.
Mặc dù, công ty đặt mục tiêu doanh thu 357 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế 65 tỷ đồng cho cả năm (tăng lần lượt 15% và 19% so với 2024) nhưng các chuyên gia cảnh báo rằng, trong bối cảnh thị trường bất động sản vẫn tồn tại rủi ro pháp lý và kinh tế vĩ mô bất định, việc phụ thuộc vào nợ để tài trợ hoạt động có thể làm chậm vòng quay vốn và tăng áp lực thanh khoản.
