Nghịch lý tài chính
Bước vào giữa năm 2026, giới chủ Phát Đạt đang vẽ ra một bức tranh đầy tham vọng cho giai đoạn phục hồi. Tuy nhiên, khi bóc tách các lớp dữ liệu trên bảng cân đối kế toán thông qua lăng kính của các chỉ tiêu tài chính cốt lõi, câu chuyện của Phát Đạt hiện ra không hoàn toàn là màu hồng.
 |
Ông Nguyễn Văn Đạt - Chủ tịch Phát Đạt. |
Theo các số liệu tài chính gần nhất, Phát Đạt hiện ghi nhận tổng tài sản đạt mốc 26.600 tỷ đồng. Tuy nhiên, điểm nghẽn lớn nhất nằm ở cơ cấu tài sản kém thanh khoản.
Hàng tồn kho hiện chiếm tỷ trọng áp đảo, lên tới 15.100 tỷ đồng (tương đương gần 57% tổng tài sản). Sự phình to của hàng tồn kho trong bối cảnh thanh khoản thị trường chung phục hồi chậm chạp đã trực tiếp đánh gục các chỉ số thanh khoản.
Cụ thể, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm nặng khiến hệ số thanh khoản nhanh (chỉ tính tiền, tương đương tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn trên nợ ngắn hạn) luôn ở mức eo hẹp. Công ty rơi vào trạng thái "giàu tài sản nhưng khát tiền mặt", đòi hỏi nghệ thuật "trang trải" liên tục từ ban lãnh đạo để đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn.
Phần lớn giá trị tồn kho của Phát Đạt hiện đang nằm tại các dự án trọng điểm như The EverRich 2 (5.975 tỷ đồng), Thuận An 1 & 2 (1.578 tỷ đồng), Tropicana Bến Thành Long Hải (1.995 tỷ đồng) và phần còn lại ở các dự án Bắc Hà Thanh, Cadia Quy Nhơn... Việc chuyển hóa 15.100 tỷ đồng này thành doanh thu đòi hỏi nguồn chi phí marketing, xây dựng khổng lồ. Nếu hàng tồn kho nằm ở dạng "xây dựng dở dang" quá lâu, doanh nghiệp sẽ phải gánh thêm chi phí vốn hóa, làm bào mòn trực tiếp biên lợi nhuận gộp trong tương lai.
Ở mặt trận nợ vay, điểm sáng hiếm hoi là doanh nghiệp đã nỗ lực kéo giảm dư nợ vay tài chính (vay ngân hàng, trái phiếu) xuống mức 4.400 tỷ đồng. Nhờ đó, hệ số Nợ vay tài chính / Vốn chủ sở hữu được kiểm soát ở mức khá an toàn.
Tuy nhiên, bức tranh đòn bẩy không chỉ có nợ ngân hàng. Tổng nợ phải trả của doanh nghiệp vẫn phình to ở mức 14.044 tỷ đồng. Đặt cạnh quy mô vốn chủ sở hữu (ước đạt hơn 12.556 tỷ đồng), hệ số Đòn bẩy tổng thể (Nợ phải trả / Vốn chủ sở hữu - D/E) duy trì quanh mốc 1,12 - 1,3 lần.
 |
Khoản chênh lệch gần 10.000 tỷ đồng giữa tổng nợ và nợ vay tài chính cho thấy PDR đang thâm dụng một lượng vốn rất lớn từ các đối tác, nhà thầu và người mua trả tiền trước. Nhiều người cho rằng, đây là con dao hai lưỡi bởi dù không chịu áp lực lãi suất trực tiếp, nhưng rủi ro đứt gãy chuỗi cung ứng là rất lớn nếu công ty mất khả năng thanh toán cho nhà thầu.
"Ván cờ" chiến lược
Vào tháng 5/2026, Phát Đạt gây chú ý mạnh mẽ khi ký kết Biên bản ghi nhớ (MoU) với Tập đoàn Lotte để phát triển siêu dự án Thu Thiem Eco Smart City. Về mặt truyền thông, đây là một "nước cờ" xuất sắc.
Tuy nhiên, các siêu dự án tại Thủ Thiêm luôn đòi hỏi nguồn vốn đối ứng khổng lồ. Với tiền mặt chỉ còn 185 tỷ đồng và dòng tiền nội tại đang âm, MoU này được giới phân tích nhìn nhận như một "chất xúc tác" để Phát Đạt tạo niềm tin, từ đó thuyết phục cổ đông thông qua các kế hoạch phát hành thêm cổ phiếu mới (với tỷ lệ 5:1, dự kiến thu về gần 2000 tỷ đồng).
Đáng chú ý, ngay trước khi "bung" MoU, ông Nguyễn Văn Đạt (Chủ tịch Phát Đạt, nắm giữ 27% vốn PDR) đã bán 88 triệu cổ phiếu PDR ở giá cao (thu về hơn 2.121 tỷ đồng) và sau đó mua lại chỉ 3 triệu cổ phiếu PDR ở giá thấp (hoàn tất tháng 4/2026). Tại ĐHĐCĐ, ông Đạt giải thích đây là "hỗ trợ vốn cho công ty" và "cơ cấu danh mục cá nhân".
 |
| Phát Đạt gây chú ý mạnh mẽ khi ký kết Biên bản ghi nhớ (MoU) với Tập đoàn Lotte để phát triển siêu dự án Thu Thiem Eco Smart City. |
Việc liên tục phát hành giấy lấy tiền để tài trợ dự án sẽ tác động tiêu cực đến các chỉ tiêu định giá. Khi tử số (lợi nhuận) chưa kịp tăng nhưng mẫu số (lượng cổ phiếu lưu hành) đã phình to, chỉ số EPS (Lợi nhuận trên mỗi cổ phần) sẽ bị pha loãng nghiêm trọng, trực tiếp làm giảm sức hấp dẫn của cổ phiếu PDR trong mắt giới đầu tư giá trị.
Ban lãnh đạo PDR đặt ra mục tiêu doanh thu 2026 đạt 8.830 tỷ đồng, lợi nhuận 868 tỷ đồng. Lũy kế 5 năm tới (2026 - 2030) đạt 44.848 tỷ đồng doanh thu và 11.812 tỷ đồng lợi nhuận. Thách thức lớn nhất đối với những con số tham vọng này chính là chất lượng lợi nhuận. Hoạt động kinh doanh cốt lõi chưa thực sự bứt phá. Lợi nhuận của PDR trong các kỳ báo cáo gần đây chủ yếu được "cứu nguy" bởi doanh thu hoạt động tài chính - đến từ các nghiệp vụ thoái vốn một lần tại công ty con.
Việc duy trì tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) bằng cách bán tài sản không tạo ra giá trị bền vững. Nó khiến lợi nhuận trở nên biến động và doanh nghiệp sẽ vô cùng mong manh khi không còn "của để dành" để bán.
Không thể phủ nhận bản lĩnh của ban lãnh đạo Phát Đạt khi lèo lái doanh nghiệp qua cuộc khủng hoảng trái phiếu. Tuy nhiên, khi thị trường bước vào chu kỳ mới, dòng tiền của nhà đầu tư sẽ khắt khe và lý trí hơn.
Một đế chế bất động sản vững mạnh không thể chỉ được xây dựng bằng kỹ thuật tái cấu trúc tài chính hay những bản MoU hoành tráng. Để thực sự lấy lại niềm tin, Phát Đạt cần cải thiện thực chất các chỉ tiêu tài chính: Thanh lý hàng tồn kho để vực dậy hệ số thanh khoản và đưa dòng tiền kinh doanh trở lại trạng thái dương nhằm củng cố chất lượng lợi nhuận.
Cho đến khi những dòng tiền thực chảy về két sắt, PDR vẫn sẽ là một ván cược rủi ro cao đối với những nhà đầu tư chuộng sự an toàn.
